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La «décennie de l'immobilier» en Allemagne est terminée. Ça ne pouvait pas être …

"La décennie de l'immobilier"

L'intersection de la Grosse Gallusstrasse avec la Neue Mainzer Strasse au centre-ville de Francfort ressemble à un enchevêtrement. Les gratte-ciel à chaque coin – certains d'entre eux n'étaient même pas une lueur dans l'imagination de leurs architectes lorsque la grande crise financière a frappé en 2008 – bloquent la lumière.

La ville a été une ville en plein essor ces dernières années. Selon bulwiengesa, les loyers préférentiels dans la place financière allemande sont passés de 33 euros par mètre carré en 2010 à 41 euros en 2019, tandis que les espaces vacants sont passés de près d'un cinquième à 6,5%.

L'intersection de Große Gallusstraße et Neue Mainzer Straße. © Claire Jones

Le secteur a également connu une croissance rapide dans les sept grandes villes allemandes et dans une moindre mesure dans les villes au-delà. Les chercheurs de JLL ont même appelé la «décennie de l'immobilier» au cours des dix dernières années.

Mais le boom, soutenu par des années de forte croissance et de faible chômage, a pris fin avant le succès de Covid-19. Au cours des trois premiers mois de cette année, l'occupation totale de nouveaux espaces dans les villes dites «Big 7» – Berlin, Cologne, Düsseldorf, Francfort, Hambourg, Munich et Stuttgart – est tombée au niveau le plus bas depuis l'automne 2014 selon JLL. La dernière enquête Rics a révélé qu'environ 85% des investisseurs considèrent l'immobilier commercial comme «cher» ici, ce qui donne plus de poids à la théorie selon laquelle le marché a atteint un pic.

Avec les chambres d'hôtel vides, le commerce électronique détruisant le commerce physique et les gratte-ciel brillants devant maintenant rivaliser avec la montée en puissance du siège social, la seule question est de savoir à quel point l'accident sera difficile après la pandémie.

Avantage de la maison

L'immobilier commercial est très cyclique. Que s'est-il donc passé la dernière fois que le marché s'est effondré en 2008? À cette époque, les loyers préférentiels pour les bureaux en Europe ont diminué de près de 20%, selon l'agent immobilier Savills:

La corrélation inverse entre les taux de vacance et les loyers suggère que le marché de Francfort pourrait avoir plus de problèmes cette fois que Berlin ou Munich:

Cependant, le sentiment dans l'industrie est que l'accident ne sera pas aussi grave cette fois – également parce qu'il y a moins d'offre excédentaire malgré l'horizon de Francfort.

Le secteur immobilier de Commerzbank, Commerz Real, qui possède l'Omniturm – l'une des quatre tours à l'intersection belliqueuse – dit que seulement 6% des espaces de bureaux sont encore disponibles.

Omniturm, du Main © Claire Jones

La vente de l'espace de vie a été plus difficile, même si Gerd Johannsen, porte-parole de Commerz Real, note que ce processus n'a commencé que depuis quelques mois.

À propos de Sonja Förster de DBRS Morningstar:

Par rapport à la crise financière mondiale, il n'y a pas eu d'accumulation spéculative. Une grande partie de ce qui est construit est pré-loué. Si le locataire ne peut pas payer, c'est bien sûr une autre affaire. Cependant, nous n'avons pas de situation dans laquelle de nombreuses offres spéculatives arrivent sur le marché.

Bien que les banques et les cabinets d'avocats de la ville puissent continuer à exiger de l'espace dans des propriétés haut de gamme de haute qualité comme l'Omniturm, ce secteur est soumis à des chocs temporaires et plus fondamentaux.

L'immobilier commercial est une industrie qui nécessite en fin de compte une économie florissante. L'économie allemande, moteur de la zone euro depuis longtemps, bégaie depuis le second semestre 2019, lorsque le commerce mondial s'est effondré. Après Covid, nous ne pouvons pas voir ce changement de trajectoire. Le chômage augmentera dès que les autorités commenceront à retirer à la fois leurs généreuses allocations de chômage partiel pour les travailleurs ayant peu ou pas de travail et les prêts aux entreprises à titre de mesure d'assouplissement.

Les tendances structurelles sont plus difficiles à lire. Le discours sur la mort du bureau est exagéré; Toutes les entreprises ne suivront pas l'exemple de Twitter et y renonceront entièrement. Dans le même temps, le travail à domicile a fait ses preuves lors de la pandémie. Nous ne pouvons plus voir la foule cinq jours par semaine, voire pas du tout. D'un autre côté, pour des raisons de sécurité, nous avons pu voir des espaces ouverts et les concurrencer (pour tous ceux qui veulent savoir à quel point ces cuisines communes peuvent être sales, nous recommandons cet article au Vanity Fair). Cette compression augmenterait considérablement l'espace requis pour chaque employé.

Le même compromis entre moins de personnes, mais en théorie, un espace plus important pourrait également avoir un impact dans le commerce de détail. En fait, c'est le segment de marché le plus inquiétant. Via Johannsen:

Le marché des bureaux est toujours bien. Ce sont les segments de la vente au détail et de l'hôtellerie qui sont vraiment en difficulté. Les hôtels seront de retour, je doute des commerces. Covid a catalysé le passage au commerce électronique, et de nombreuses entreprises qui louent des espaces de vente au détail ont déjà eu du mal, et ce n'est que la dernière goutte.

Des baisses de prix importantes ou non, ce que nous ne ferons certainement pas cette fois, sont un cercle vicieux dans lequel les défauts de paiement des loyers ou des prêts conduisent à des ventes incendiaires et provoquent des prix toujours plus bas.

Il y a plusieurs raisons à cela – la plus importante étant que l'industrie est dans une position plus solide d'un point de vue financier qu'en 2008. Après la crise financière mondiale, les prêteurs anglo-saxons ont fui le marché en grand nombre, ce qui a laissé les prêteurs nationaux dominer. Les principaux bénéficiaires étaient les banques Pfandbrief qui, selon DBRS Morningstar, représentent désormais 55% de tous les nouveaux prêts immobiliers commerciaux et sont souvent des ramifications des plus grandes Landesbanken appartenant à l'État.

Le ratio prêt / valeur est également conservateur – les banques Pfandbrief, par exemple, ne doivent pas dépasser 60% – ce qui signifie que les prix pourraient chuter loin sans que les prêteurs ne réalisent de perte. Cependant, selon DBRS Morningstar, les bénéfices ont été déprimés par les taux d'intérêt extrêmement bas:

Aucune donnée agrégée officielle pour les chiffres clés tels que les LTV, les marges de crédit et les NPL n'est disponible pour les prêts de la CRE allemande. La divulgation bancaire, en particulier pour les banques ayant des portefeuilles plus diversifiés, est également limitée. Lorsqu'elles sont disponibles, les données au niveau des banques indiquent que le LTV se situe entre 60 et 70%, mais toutes les banques ne déclarent pas le LTV moyen ou la proportion de prêts LTV élevés. La définition des LTV peut également varier d'une banque à l'autre. De même, de nombreuses banques ne divulguent pas de prêts non performants (NPL) ou de marges de crédit pour leur segment CRE. En général, cependant, le NPL semble être à un niveau bas, ce qui reflète également la phase encore inoffensive du cycle économique. Cependant, les marges de crédit dans tous les segments de crédit se sont resserrées en raison de l'intensification de la concurrence et la rentabilité globale du secteur bancaire allemand est faible, de sorte que les banques n'ont qu'un coussin limité avec des pertes de crédit croissantes.

Les gestionnaires offrent un soutien supplémentaire. Alors que le principal garde bancaire de la zone euro, le mécanisme de surveillance unique, continuera à définir ses prêts en souffrance à 90 jours comme non productifs, il sera indulgent si des moratoires – paiements différés légalement – ou des garanties publiques sont impliqués.

"De nombreuses décisions sont reportées"

Le mot des praticiens du marché ici est que les affaires ont ralenti, ce qui rend presque impossible d'estimer ce qui arrivera aux prix. Via Johannsen:

Il y a des mouvements et des signes de vie, mais de nombreuses décisions sont reportées. . .

. . . Nous avions quelques entreprises qui voulaient louer un espace qui ont maintenant dit qu'elles devaient repenser leurs besoins d'espacement. Tout est en mouvement et il est difficile de prédire où nous allons.

Le prochain grand jour pour le paiement du loyer est le 30 juin, ce qui devrait donner un aperçu de l'étendue des problèmes des locataires. Cependant, cela ne nous donne pas une image complète. Nous sommes confrontés à une gigantesque incertitude quant à l'étendue des dégâts et aux plans de transition du gouvernement qui n'ont probablement pas disparu, nous pourrions voir de nouveaux problèmes plus tard dans l'année si nous pensons que les autorités seront soumises à davantage de pression. Supprimez le support.

Les investisseurs en actions ont déjà signalé un manque de confiance dans le secteur, les parts des fonds immobiliers commerciaux chutant de 30% et celles du secteur du commerce de détail de plus de la moitié. À propos de la Banque centrale européenne:

Cependant, le marché de l'immobilier commercial n'est pas le marché boursier, et il faudra finalement un certain temps pour déterminer si les loyers et la valeur des immeubles baissent aussi fortement que les investisseurs le croient. À propos de Patrick Mittman, partenaire de Baker McKenzie:

Les risques qui affectent le marché immobilier sont plus indirects dans le sens où de nombreux baux sont à long terme, ont une durée de cinq à dix ans et qu'il y a de la place pour la bonne volonté entre les locataires, les propriétaires et les investisseurs. Cela ne signifie pas que les effets de la pandémie sont inoffensifs, mais qu'il existe plus de façons de régler les choses. Nous devons attendre et voir.

Un segment important sera le marché de la sous-location, où les contrats ont généralement une durée plus courte. Francfort pourrait être particulièrement touchée ici, car les sociétés financières ont acheté de l'espace dans l'espoir désormais moins grand que les travailleurs afflueront vers la capitale financière allemande après le Brexit. Voici Silvia Beck de bulwiengesa:

Les contrats de sous-location deviennent de plus en plus populaires. Avec le Brexit, davantage de banques et d'autres sociétés financières ont pris plus de place. Mais c'est parce que tout le monde attendait un [different] environnement économique – ils vont maintenant essayer de louer des parties de leur bien immobilier.

Attendez-vous à beaucoup de concurrence ici. Comme le souligne cet article de Wired, des entreprises comme WeWork, qui ont des sites dans cinq villes allemandes (dont deux à Francfort) et concluent traditionnellement des contrats à court terme pour de petites entreprises, ont tenté de pénétrer le domaine de l'offre individuelle. Contrats de trois ans avec des entreprises.

"Où les gens pourront-ils garer leur argent?"

La Banque centrale européenne se trouve à 20 minutes à pied du ralentissement à Ostende de Francfort. Les économistes du gardien de devises avertissent depuis longtemps qu'une correction de l'immobilier commercial en Europe est imminente. Il s'agit de la dernière édition de la Financial Stability Review publiée deux fois par an en mai:

Une correction des valorisations tendues sur les marchés de l'immobilier commercial est. . . Compte tenu de la pression sur les entreprises et de l'affaiblissement du sentiment des investisseurs, cela devient de plus en plus probable. Le rôle de premier plan des investisseurs étrangers et des fonds d'investissement immobilier à capital variable pourrait entraîner une exposition déséquilibrée des marchés de l'immobilier commercial.

Le fait que les fonds d'investissement en Allemagne détiennent des actifs représentant 7% du PIB comporte un réel risque. Cependant, l'industrie allemande diffère du marché britannique à plusieurs égards. Le plus important est que les investissements réalisés après 2013 ne peuvent pas être remboursés par des fonds dans un délai inférieur à un an (pour les investissements avant 2013, un maximum de 30 000 € peut être remboursé tous les six mois). Cela devrait contribuer à d'éventuelles asymétries de liquidité.

Bien sûr, il est possible que le rachat des fonds du fonds finisse par faire baisser les prix, d'autant plus qu'une grande partie du capital est venue de l'étranger ces dernières années. On sait depuis 2008 que le capital a tendance à fuir en temps de crise. Toujours via la BCE (les indications se réfèrent à la zone euro):

Cependant, nous nous attendons à ce que les investisseurs continuent d'être attirés par l'immobilier commercial tant que les banques centrales elles-mêmes continueront d'acheter des obligations.

La décennie de l'immobilier commercial ne peut être séparée des aides monétaires du monde. La raison en est que les dépenses de milliers de milliards de dollars sur les marchés obligataires ont tendance à augmenter le prix des actifs en question, réduisant ainsi le rendement ou le rendement pour les investisseurs.

Le siège de la BCE au premier plan avec le quartier financier derrière. © REUTERS

Nous pensons que le rendement de l'immobilier allemand de première classe est moins attribuable aux investisseurs qui recherchent de l'argent rapidement en retournant des actifs, plutôt que le rendement des autres actifs de haute qualité est encore plus faible. Ce graphique sur DBRS Morningstar montre comment la baisse des rendements de l'immobilier commercial a été plus que compensée par la baisse des rendements fédéraux:

La BCE a intensifié ses achats d'obligations d'État et d'entreprises en réponse à la pandémie. Outre les 2,7 milliards d'euros qu'elle a déjà dépensés via le QE, la banque centrale achètera jusqu'à 750 milliards d'euros pour lutter contre les effets négatifs de la pandémie. Cela signifie que les rendements des actifs sûrs comme les obligations allemandes n'augmenteront guère dans un avenir proche (nous ignorons la décision de la Cour constitutionnelle fédérale au motif qu'il s'agit également de la BCE.

Même si les prix de l'immobilier commercial baissent – et les rendements qui en découlent – les investisseurs semblent avoir peu de meilleures options. À propos de Mme Beck:

Nous subissons toujours la pression des investissements et nos taux d'intérêt sont toujours bas. Où les gens pourront-ils garer leur argent?

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